記事のサマリー（TL;DR）
- SpaceX IPOで多層SPV投資家は実保有株数をロックアップ解除（最大8〜9か月後）まで確認できない
- 4〜5層に連なるSPV構造では各層が30日以内に次層へ分配し、最下層は大幅に待たされる
- Sestante Capital のマネージャーが詐欺で実刑判決を受けた事例もあり、底層投資家には詐欺リスクも存在
国内スタートアップ投資・ファンド組成に関わる関係者が注目すべきリスク構造
米国では未上場のユニコーン企業への投資需要が高まる中、SPVを複数積み重ねることで多くの個人・小口投資家がアクセスしてきました。日本でも同様に、未公開株ファンドやSPVを活用した海外スタートアップへの間接投資が増加しており、今回のSpaceXケースはその構造的リスクを直接照らし出しています。
特に注意が必要なのは次の3点です。第一に、多層構造では各層の手数料が積み上がり、最終的な実質リターンが大きく目減りする点。第二に、上位層の情報しか把握できないため、全チェーンの正当性を確認する義務が投資家側に実質的に存在する点。第三に、Sestante Capitalのように存在しない株式割当を偽装した詐欺が既に発覚しており、ロックアップ解除後にさらなる不正が明るみになる可能性が指摘されている点です。日本の金融商品取引法上でも、このような間接ビークルを通じた権利の実態把握は容易ではなく、投資前のデューデリジェンスにおいてSPV層数と各マネージャーの実績確認が不可欠です。
詳細
SpaceX IPOと前例のない多層SPV構造
SpaceXは金曜日に上場を果たしましたが、SPV（Special Purpose Vehicle／特別目的事業体）を通じて同社に出資した投資家の一部は、自分が何株を受け取れるのか、あるいは本当に株式を受け取れるのかすら、現時点で把握できていません。
SPVとは、複数の投資家が資金をプールして一社に投資する仕組みであり、以前から存在していました。しかしSpaceXは、こうしたビークルが複数層に重なった状態でIPOを迎えた前例のないケースです。近年のSpaceX株への需要が非常に高かったため、あるSPVの投資家たちが自分たちの持ち分からさらに新たなSPVを組成するという事態が繰り返され、結果として4〜5層に積み重なった構造が生まれました。
SpaceXはこうした多層SPVの正当性が初めて大規模に問われる事例となります。なお、AnthropicとAndurilはすでにこうした構造を禁止すると発表しています。
実保有株数が判明するのはロックアップ解除後
TechCrunchが取材した約10人のSPVマネージャーおよび流通市場投資家によれば、下位層の投資家は思ったより少ない株しか受け取れないか、まれなケースでは株式をまったく受け取れないこともあり得ます。ほとんどの場合、実際の保有株数は約4か月にわたるローリング・ロックアップが解除され始めるまで判明しません。
SPVマネージャーは自分たちが株式へのアクセスを得るまで投資家への分配を開始しないためです。
ロックアップ協定とは、IPO後の一定期間、従業員・その家族・ベンチャー投資家など内部関係者が株式を売却できないようにする取り決めで、上場直後の過剰な売り圧力を防ぐ目的があります。
Sabertooth Capitalの創業者でマネージングパートナーのJustin Ernest氏によれば、第1層のSPVは投資家への株式分配に30日の猶予を持ちます。その結果、第2層はさらに最大30日待つことになり、以降の層は順に待機期間が延びていきます。Ernest氏の試算では、最下層のSPVは株式受領まで8〜9か月を要する可能性があります。
手数料の侵食と情報伝達の断絶
匿名を条件に取材に応じた流通市場の投資家は、「煩雑な」多層SPVに参加した一部投資家が、期待していた株式の一部がSPVの手数料として「侵食されている」事実を知って驚くことになると指摘します。
理想的にはSPVマネージャーがIPO日から投資家へ継続的にコミュニケーションを取るべきですが、「問題は、各人が自分の上位層で起きていることしか把握できない伝言ゲームになっていることだ」と同投資家は述べました。
構造的なオーナーシップがここまで複雑化すると、善意のあるSPVスポンサーでさえ、意図せず投資家に誤解を与えかねません。
詐欺リスク：Sestante Capital 事件とその後
下位層の投資家が直面する最大のリスクは、SpaceX株をまったく受け取れないことです。Sestante Capitalのマネージャー、Giovanni Pennetta氏は、防衛テック企業Andurilへの実在しない割当へのアクセスを捏造したとして、最近4年の実刑判決を受けました。
懸念されているのは、Pennettaのような不正スポンサーが他にも存在するのではないかという点です。多層構造の最下層にいる投資家は、上位の全マネージャーが正当であることを一つひとつ確認しなければなりません。しかし取引の構造が複雑なだけに、チェーン全体を精査しなかった買い手が相当数いると見られています。
ベンチャーファームDavidovs Venture Collectiveの創業者Nick Davidov氏は先月X（旧Twitter）に次のように投稿しました。「知人が打ち明けてくれた──2021年に2層SPV経由でSpaceX株を買ったのだが、問題はSPVマネージャーがメールにも電話にも応答しなくなったことだ」。その投資家はマネージャーから1年間連絡がないといいます。
流通市場プラットフォームUnicorns ExchangeのマネージングパートナーIdan Miller氏は、ロックアップが解除されれば数件の不正が明るみに出ると確信しています。「株式のロックアップが外れ、SPVが売却を開始した段階で、詐欺だったと判明するビークルがいくつか出てくるだろう」とMiller氏はTechCrunchに語りました。